像以太坊這樣的以智能合約為基礎的區塊鏈網路，正在成為新興的網路國家，它們不僅透過技術堆疊展現出來，還透過貨幣管轄區和儲備貨幣、共同的價值觀和信念、共同的歷史與文化，有時甚至是基礎性的神話來體現。本文源自 Diario 所著文章，由 PANews 整理、編譯。
（前情提要：以太坊沒救了？Solana Raydium 交易量連兩月超車 Uniswap、ETH 生態資金單月淨流出12億美元 ）
（背景補充：資深以太坊開發員跳槽Solana：對以太坊感到沮喪…社群回嗆：SOL只是財大氣粗的紙老虎 ）
本文目錄
- 去中心化生產總值（Gross Decentralized Product）
- 1️⃣ 市值：衡量貨幣主權
- 2️⃣ 總鎖定價值（TVL）：DeFi 中的資本利用率
- 3️⃣ L1 交易費：來自經濟活動的收入
- 4️⃣ 穩定幣：外資和貨幣一體化
- 5️⃣協議、應用程式和 NFT：經濟的基礎設施和文化
- 6️⃣ 協議和應用費用：區塊鏈經濟體中企業的經濟活動
- 獲取區塊鏈經濟敞口
- 應用 GDP 模型估算區塊鏈經濟的未來價值
傳統的區塊鏈網路估值方法往往存在誤區，將區塊鏈網路視為企業，並使用專為計算股票公允價格（Fair stock prices）而設計的公式，這些公式僅基於非常狹隘的考量。這種方法存在根本性的缺陷。
區塊鏈，尤其是像以太坊這樣的智慧合約平臺，並不是企業。正如我在之前的文章中所解釋的，它們是新興的、主權的數位經濟體，擁有自己的儲備貨幣。這些貨幣不僅服務於其原生網路，還可以在 「海外」 發揮價值儲存 (SoV)、計價單位 (UoA) 和交換媒介的作用 —— 以 $ETH 為例，其作用並不限於原始主網，還滲透並成為多個擴展套件網路（L2）中的儲備貨幣，這些網路屬於其貨幣管轄範圍，甚至在這些邊界之外也蓬勃發展（類似於今天美元的運作方式）。
此外，權益證明區塊鏈（POS）引入了類似於債券（bonds）的機制，參與者將資產抵押以保護網路，從而換取未來的回報。這些動態反應了民族國家經濟的結構，金融工具支援其國防以及當前和未來的運營穩定性。
換句話說，像以太坊這樣的以智慧合約為基礎的區塊鏈網路，正在成為新興的網路國家 —— 數位國家，它們不僅通過技術棧展現出來，還通過貨幣管轄區和儲備貨幣、共同的價值觀和信仰、共同的歷史與文化，有時甚至是基礎性的神話來體現。
去中心化生產總值（Gross Decentralized Product）
為了滿足這些新興數位經濟體對更合適的估值框架的需求，我們提出了去中心化生產總值 (Gross Decentralized Product，簡稱 GDP)，這種方法不僅可以捕捉貨幣總量，還可以捕捉區塊鏈生態系統的經濟活動。
與傳統經濟體的國內生產總值 (GDP) 不同，去中心化生產總值涵蓋的範圍更廣：它考慮了生態系統和貨幣基礎內產生的經濟活動，以及建立在特定區塊鏈上的協議、去中心化應用程式和文化資產的市值。
這一擴展套件框架背後的理論基礎在於區塊鏈經濟所代表的正規化轉變。儘管這些生態系統與傳統的國家經濟存在相似之處，但它們的根本區別在於，經濟的每一個方面都變得流動，並且具備某種程度的貨幣性。在這一正規化中，產出和生產要素不僅僅是經濟的組成部分，它們也成為了 「貨幣」 的形式，可以在鏈上進行交易和貨幣化。
因此，投資此類區塊鏈經濟體最有效的方式是通過其原生貨幣。這些貨幣通過程式設計設定的供應上限，支撐著區塊鏈上的所有經濟活動。它們的價值與系統的增長息息相關，這反應在不斷上升的市值上。隨著時間的推移，最成功的區塊鏈經濟體的原生資產將產生貨幣溢價，成為其生態系統中最原始的抵押品形式，在更廣泛的加密領域乃至現實世界中，獲得價值儲存（SoV）儲備資產的地位。
下面，我們以以太坊和其他領先的區塊鏈網路為例，概述了構成該框架的關鍵指標。
註：本文使用的所有資料均來自 Token Terminal、DeFiLlama 和 NFT Price Floor，截至 2024 年 11 月 26 日。
1️⃣ 市值：衡量貨幣主權
區塊鏈原生貨幣的市值可作為其貨幣基礎和經濟規模的代表，類似於美國的 M2、M3 和 M4 供應量對美元的作用。如前所述，有時貨幣基礎不僅限於區塊鏈的主網，因為其原生貨幣成為一系列網路擴展套件的儲備（如 ETH 的 L2s/L3s），甚至在同一貨幣管轄區之外的其他區塊鏈上，這些資產也可以通過橋接進行轉移。需要再次注意的是，由於區塊鏈的貨幣基礎（供應）不能隨意增加，我們觀察到的現象是：無論是當其原生經濟擴張時，還是當其原生貨幣超越其自身網路邊界並殖民外國經濟體時，都是其法定價值的增加，以維持和支撐經濟增長。這就是為什麼我們每次提到貨幣基礎時，都是指市值。
如果我們以最簡單的貨幣總量（M1 / M2）為指標，那麼頂級區塊鏈經濟體是：
- BTC：18,200 億美元
- ETH：4,000 億美元
- SOL：1,080 億美元
- BNB：900 億美元
- TRON：160 億美元
在這裡包括 LST 和 LRT 代幣，就好比衡量基於智慧合約的區塊鏈經濟體的 M3 或 M4 貨幣供應量。以 ETH 為例，M1/M2 為 4200 億美元，M3 為 4670 億美元（LST），M4 為 4810 億美元（LST + LRT）。
2️⃣ 總鎖定價值（TVL）：DeFi 中的資本利用率
TVL 衡量去中心化金融（DeFi）協議中鎖定的資產價值。批評者質疑其效用，但它仍然是區塊鏈上活躍經濟活動的有力指標。對於去中心化經濟體，這一指標類似於追蹤國民經濟中金融中介活動的規模。不僅如此，它還說明了貨幣管轄區的可靠性和安全性，以及其吸引不僅希望進行短期交易，而且希望將財富存放更長時間的投資者的能力。
按 TVL 排名的頂級區塊鏈經濟體：
- ETH：666 億美元
- SOL：92.5 億美元
- TRON：80 億美元
- BNB：55 億美元
- BTC：44 億美元
3️⃣ L1 交易費：來自經濟活動的收入
區塊鏈產生的費用反應了使用者對訪問其服務的重視程度。這些費用代表區塊鏈的 「稅收收入」，並直接計入其 GDP。擁有一個強大而可持續的費用市場是根本，它必須達到完美的平衡，以便為使用者和協議 / 應用程式部署者提供全域性可訪問性，保持運營穩定性和網路安全，同時理想地抵消貨幣增發。否則，你可能會最終陷入一個功能失調的系統，就像我們今天在負債累累的經濟體中看到的那樣。
按年費收入排名的頂級區塊鏈經濟體：
- ETH： 26 億美元
- TRON： 18.7 億美元
- BTC： 12.3 億美元
- SOL： 5.9 億美元
- BNB： 1.91 億美元
為了進行此計算，我們忽略了 REV，因為 a）它不是在主網級別強制執行的協議，並且 b）儘管並非所有形式的 MEV 都對使用者極為有害，但很多形式都是如此，而且有理由認為它們將逐漸趨於 0，並且大部分會被應用程式捕獲，這些應用程式試圖將其返還給提供更優惠費率的使用者。
4️⃣ 穩定幣：外資和貨幣一體化
穩定幣代表了區塊鏈經濟體中的外資。與 TVL（總鎖倉價值）類似，穩定幣是衡量區塊鏈吸引外資能力的重要指標，換句話說，就是區塊鏈如何引入現實世界資產（RWA）。在各大區塊鏈中，以太坊佔據主導地位，其主網上託管了 1010 億美元，Layer 2 上又有另外的 100 億美元。
區塊鏈的穩定幣持有量：
- ETH： 1010 億美元（+ L2 100 億美元）
- TRON： 590 億美元
- BNB： 58 億美元
- SOL： 46.5 億美元
- BTC：約 10 億美元（Omni）
雖然不是穩定幣或現實世界資產 (RWA)，但 BTC 的包裝版本（例如 WBTC 和 cbBTC）也可以作為基於智慧合約的區塊鏈經濟體吸引外資的有趣指標。在這種情況下，以太坊脫穎而出，成為最具活力的經濟體，其主網和第 2 層生態系統中託管著價值 150 億美元的包裝版比特幣。
5️⃣協議、應用程式和 NFT：經濟的基礎設施和文化
在區塊鏈經濟體中，協議、應用程式和 NFT 扮演著與傳統經濟中的工業和文化部門類似的角色。協議和應用程式是推動價值創造的基礎設施和工廠，包括去中心化金融 (DeFi)、社交金融 (SocialFi)、去中心化科研 (DeSci) 等。另一方面，NFT 代表文化、娛樂和媒體行業，區塊鏈網路軟實力的關鍵組成部分，因為正如我們在上一篇文章中所說，文化是其影響力和身份不可或缺的一部分。
以太坊在這兩個領域都佔據主導地位，同質化代幣（不包括穩定幣和流動性質押代幣）的總價值約為 1100 億美元，NFT 的總價值為 41 億美元。這凸顯了以太坊在經濟和文化層面的領導地位。
- ETH：同質化資產約 1100 億美元，非同質化資產約 41 億美元
- SOL：可替代資產約 180 億美元，不可替代資產約 1 億美元
- BTC：非同質化資產約 5 億美元
資料基於 CoinGecko 排名前 100 的市值加密貨幣和 NFT Price Floor 排名前 50 的 NFT。
6️⃣ 協議和應用費用：區塊鏈經濟體中企業的經濟活動
為了進一步加深我們對區塊鏈經濟活動的理解，我們分析了每個區塊鏈上託管的頂級協議和應用程式產生的費用。該指標可作為這些生態系統中運營的公司和組織經濟產出的代表，類似於企業對一個國家 GDP 的貢獻。
以太坊遙遙領先，其頂級協議產生的費用達到 60 億美元，反應了其作為最成熟和最多樣化的區塊鏈經濟體的地位。緊隨其後的是 Solana 和 BNB Chain，它們的活動相當活躍，但規模較小。
區塊鏈經濟排名前 50 的協議和應用程式的費用估算：
- ETH：約 60 億美元
- SOL：約 19.5 億美元
- BNB：約 3 億美元
這些數位還考慮了每個區塊鏈上運營的頂級穩定幣發行者產生的費用份額。鑑於各種協議中涉及穩定幣的交易量很大，Tether (USDT) 和 Circle (USDC) 等穩定幣發行者對整體費用基礎做出了重大貢獻。
通過將此指標納入我們的去中心化總產品框架，我們可以更深入地瞭解區塊鏈生態系統的經濟活力及其承載的企業活動水平。
通過結合這些指標，去中心化總產值這一概念提供了一種更全面的衡量區塊鏈經濟的方法。它突出了區塊鏈經濟的複雜性、廣度和全球經濟一體化的潛力。
確定如何衡量和整合構成區塊鏈經濟 GDP 的不同指標是未來專業經濟學家的任務。目前，我們可以簡單地彙總這些數位，以比較兩個最大的基於智慧合約的區塊鏈經濟體：
ETH：1） 4000 億美元 + 2） 666 億美元 + 3） 26 億美元 + 4） 1010 億美元 / 1100 億美元 + 5） 1.14 億美元 + 6） 60 億美元 = 7000 億美元
SOL：1） 1080 億美元 + 2 ） 92.5 億美元 + 3 ） 5.9 億美元 + 4 ） 46.5 億美元 + 5 ） 180 億美元 + 6 ） 19.5 億美元 = 1425 億美元
以太坊作為最大、最多樣化的基於智慧合約的去中心化經濟體，在貨幣主權、DeFi 活動、創收、穩定幣流動性和文化影響方面表現強勁。
以太坊經濟體的總價值（不包括貨幣基礎）為 3000 億美元，其貨幣基礎與總價值的比率為 1.33。由於 $ETH 具備 「三重屬性資產」 的特性，且能夠滲透至 「外部」 區塊鏈網路，與美國經濟體的對比需要參考 M3/GDP 或 M4/GDP 的比率，目前在 1.2 到 1.5 之間。
隨著區塊鏈網路的不斷髮展，類似 GDP 的框架將幫助投資者、政策制定者和開發者更好地理解其作為數位主權經濟體的真實價值。同時，諸如基尼係數和經濟多樣性指數等指標也可能對評估這些生態系統的經濟健康狀況和未來潛力具有重要價值。需要強調的是，這並非在確定公司股份的公允價值，而是關於如何全面參與到整個區塊鏈經濟中。
讓我們以 20 世紀 40 年代的美國經濟為例，當時正值經濟繁榮時期。當時的投資者如何才能廣泛接觸 「美國市場」？
這些選項可能包括：
- 美元：為了獲取流動性和儲備貨幣的倉位。
- 國債：1971 年石油美元出現之前，國債僅作為債務工具，尚未成為全球價值儲存手段。
- 股票：為了獲得增長型回報。
- 藝術：紐約逐漸成為世界藝術的中心。
正如我們所見，接觸傳統經濟體涉及投資多種資產，這些資產最終會根據巨集觀經濟條件而表現不同：美元可能在不確定時期走強，債券在經濟低迷時期提供安全保障，股票在擴張時期蓬勃發展。
獲取區塊鏈經濟敞口
在一個基於智慧合約的經濟體中（以以太坊為例），原生貨幣作為三重屬性資產提供了獨特的優勢：它同時充當儲備貨幣、價值儲存手段和債券（當質押時）。與需要擁有一個包含不同特性資產的精心配置的投資組合不同，單一資產（如 $ETH）就能提供對整個區塊鏈經濟的整合倉位。
這種精簡的方法簡化了投資決策，同時將激勵措施與網路的增長和安全性相結合。你還可以新增一籃子原生 DeFi 協議和區塊鏈經濟的藍籌 NFT，一切就緒了！
應用 GDP 模型估算區塊鏈經濟的未來價值
正如我們在整篇文章中強調的那樣，不應使用為股份制公司設計的框架來估值區塊鏈原生貨幣。區塊鏈經濟體更容易被理解和評估為傳統民族國家的數位化對應物，後者出現在威斯特伐利亞條約後 —— 也正是股份公司開始出現的時期。與傳統民族國家類似，區塊鏈經濟體也處於持續爭奪資本、安全和人力資源（即開發者、使用者以及一般意義上的定居者）的競爭狀態。這正是加密推特心態本能識別的原因 —— 因此才會出現部落主義和最大化主義。這是人類的天性：當一個社群感到受到威脅時，其免疫系統會啟動，以保護某個理念、技術或一套被認為有價值的價值觀。
需要注意的是，儘管區塊鏈經濟體與傳統民族國家有一些相似之處，但它們代表了一種全新的正規化。在這些生態系統中，金融與其他經濟部門之間的邊界變得模糊，以至於一切：甚至是藝術、娛樂和注意力，都達到了某種程度的貨幣化。這種流動性質使得將貨幣基礎與其所代表的國內生產總值區分開來變得困難。然而，傳統經濟仍然是我們最接近的參考點，並且為預測區塊鏈經濟體的增長提供了基準。
現在，作為一個思維實驗，讓我們設想一下，如果以太坊的增長故事能夠媲美過去一個世紀最非凡的民族國家崛起，那麼這對 ETH 價格意味著什麼。以太坊當前的經濟總量（不包括貨幣基礎）為 3000 億美元，這與 1986 年中國經濟的規模相當。中國花了大約 30 年時間，才將 GDP 增長到 18 兆美元，這一數位相當於目前黃金的市值。中國的經濟增長極為非凡，對於其規模的經濟體來說，這是一項罕見的壯舉。但有趣的是，我們可以想像一個世界，在這個世界中，像以太坊這樣的網路國家能夠複製這種前所未有的經濟增長速度。
雖然這種對比可能已經讓你感到驚訝，但在我看來，領先的區塊鏈經濟體確實有理由與現代民族國家的表現相媲美：
- 數位化和開放性
- 全球可訪問性
- 沒有資本管制
- 適合作為 AI 主導經濟的金融基礎設施
假設網路國家蓬勃發展，以太坊在極度擴張的 DeFi 和 AI 領域鞏固了其主導地位，最終的牛市情況出現，到 2054 年，以太坊網路的總經濟價值將達到 18 兆美元，與中國過去 30 年的發展軌跡相匹配！在這種假設下，我們將如何應用 GDP 模型來計算 ETH 的價格？
如果我們採用保守的貨幣基礎 / 經濟總量比率 1.2（類似於當前美國 M3/GDP 的比率），以太坊的市值將達到 21.6 兆美元，從而導致 ETH 價格為 18 萬美元（不考慮由於費用銷燬而導致的潛在貨幣基礎通縮）。但是，如果我們考慮以太坊超越其原生生態系統的可能性，類似於美元通過歐洲美元體系變得無處不在，它可以實現 1.5 的貨幣基礎 / 總價值比率（與美國 M4/GDP 比率相當）。在這種情況下，以太坊的市值將達到 27 兆美元，相當於 ETH 價格為 22.5 萬美元。
現在，這並不是任何形式的 ETH 價格預測或財務建議，但思考 GDP 框架如何提供一個有力的視角來理解區塊鏈經濟體，揭示它們作為新興數位國家或經濟體的真實面貌，確實很有趣。這個框架還突顯出，正如傳統的國家經濟一樣，在做出投資決策之前，必須評估多個維度。
在這個框架下，投資以太坊的理由在於它作為最具活力和多元化的區塊鏈經濟體的地位，其生態系統涵蓋了從金融服務到文化產品的廣泛領域，這不僅賦予了它強大的硬實力，還建立了顯著的軟實力。以太坊能夠吸引並留住 「黏性資本」 進一步證明了這一點，這是一個訊號，表明儘管存在短期價格波動，投資者仍將其視為最安全且最有前景的基於智慧合約的經濟體，用於長期財富保值。
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