Solana 鏈上的 Solayer 項目近期融資成功引發關注。本文探討以太坊與 Solana 在質押商業模式上的差異，分析各自的市場表現與機制。本文源自 Mint Ventures 所著文章，由 PANews 整理、編譯。
（前情提要： Solana在Nansen使用量4年來首度打破以太坊，每日資金凈流入量穩居第一）
（背景補充： Solana 生態協議費用創歷史新高，頂部信號還是市場的根本轉變？ ）
本文目錄
- 以太坊網路 Liquid Staking、Restaking、和 Liquid Restaking 的競爭態勢和發展格局
- Lido 的業務邏輯以及收入構成
- Eigenlayer 的業務邏輯及收入構成
- Liquid restaking（Etherfi）的生存之道
- 以太坊質押生態協議分析
- Solana 的 staking 和 restaking
- Solayer 的 restaking 是個好業務嗎？
在接連獲得兩輪融資，包括 Polychain 領投的 1200 萬美元融資和 Binance labs 的融資之後，Solana 鏈上的 restaking 專案 Solayer 成為近期市場中 DeFi 領域內為數不多的亮點，其 TVL 也持續上漲，目前已經超過 Orca，在 Solana 鏈上 TVL 排名第十二。
Solana 專案 TVL 排名 來源：DeFillama
質押賽道作為加密原生的細分賽道，同時也是 TVL 最大的加密賽道，其代表代幣 LDO、EIGEN、ETHFI 等在本輪週期的表現卻非常掙扎，拋開其所處的以太坊網路之外，是否有其他原因？
- 圍繞著使用者質押行為的 staking 和 restaking 協議在整個質押生態中競爭力如何？
- Solayer 的 restaking 與 Eigenlayer 的 restaking 有何不同？
- Solayer 的 restaking 是個好業務嗎？
希望藉由本文能夠回答如上幾個問題。我們先從以太坊網路的 staking 和 restaking 講起。
以太坊網路 Liquid Staking、Restaking、和 Liquid Restaking 的競爭態勢和發展格局
本節我們將主要討論分析以下幾個專案：
以太坊網路的頂級 liquid staking 專案 Lido、頂級 restaking 專案 Eigenlayer 和頂級 liquid restaking 專案 Etherfi。
Lido 的業務邏輯以及收入構成
對於 Lido 的商業邏輯，我們在此簡述如下：
由於以太坊對去中心化的堅持，ETH 的 PoS 機制軟性的限制了單節點的質押上限，單個節點只有部署最大 32 枚 ETH 才可以獲得更高的資本效率，同時質押具備相對高的硬體、網路和知識要求，普通使用者參與 ETH 質押的門檻較高。
在這種背景下，Lido 將 LST 概念發揚光大。儘管在 Shapella 升級開放取款之後，LST 的流動性優勢被削弱，但是 LST 在資本效率和可組合性方面的優勢仍然堅實，這構成了以 Lido 為代表的 LST 協議的基本商業邏輯。而在 liquid staking 專案中，Lido 的市佔率接近 9 成，領跑市場。
Liquid staking 參與者和市佔率 來源：Dune
Lido 協議的收入主要來自兩部分：共識層收益和執行層收益。所謂的共識層收益，是指以太坊網路的 PoS 增發收益，對於以太坊網路而言，這部分支出是為了維護網路共識所支付的，所以稱之為共識層收益，這部分相對固定（下圖橙色部分）；而執行層收益包括使用者支付的優先費和 MEV (關於執行層收益的分析，讀者可以前往 Mint Ventures 此前文章瞭解更多)，這部分的收益並不由以太坊網路支付，而是由使用者在執行交易的過程中支付（或間接支付），這部分隨著鏈上熱度而變化，波動較大。
Lido 協議 APR 來源：Dune
Eigenlayer 的業務邏輯及收入構成
Restaking 概念由 Eigenlayer 在去年提出，並成為最近 1 年多以來 DeFi 領域乃至整個市場中少見的新敘事，也誕生了一系列上線時 FDV 超過 10 億美金的專案（除了 EIGEN，還有 ETHFI、REZ 以及 PENDLE），以及諸多尚未上線的 restaking 專案（Babylon、Symbiotic 以及我們下文要重點討論的 Solayer），市場熱度可見一斑（Mint Ventures 曾經在去年對 Eigenlayer 進行過研究，有興趣的讀者可以前往檢視）。
Eigenlayer 的 Restaking 按照其定義，是指已經將 ETH 進行 Stake 的使用者，可以將其已經 Stake 過的 ETH 在 Eigenlayer 再次質押（從而獲取多餘收益），因而起名’Re’Staking。
Eigenlayer 對自己提供的服務起名為 AVS（Actively Validated Services，中文直譯為「主動驗證服務」），可以為各種對安全有要求的協議提供服務，包括側鏈、DA 層、虛擬機器、預言機、橋、閾值加密方案、可信執行環境等。EigenDA 就是使用 EigenlayerAVS 服務的典型代表。
目前採用 Eigenlayer AVS 的協議 來源：Eigenlayer 官網
Eigenlayer 的商業邏輯也比較簡單，在供給端，他們向 ETH staker 募集資產並支付費用；在需求端，有 AVS 需求的協議付費使用其服務，Eigenlayer 作為「協議安全市場」從中撮合並賺取一定的費用。
不過我們縱覽目前所有的 restaking 專案，唯一的真實收益仍然是相關協議的代幣（或積分），我們尚不能確定 restaking 已經獲得了 PMF：從供給端，每個人都喜歡 restaking 所帶來的額外收益；但是需求端仍然是一團迷霧：真的有協議會購買協議經濟安全服務嗎？如果有會有多少？
Multicoin 創辦人 Kyle Samani 對 restaking 商業模式的疑問 來源：X
我們從 Eigenlayer 已經發幣的目標使用者：預言機（LINK、PYTH）、橋（AXL、ZRO）、DA（TIA、AVAIL）來看，質押代幣來維護協議安全都是其代幣的核心用例，選擇向 Eigenlayer 來購買安全服務會極大削弱其發行代幣的合理性。
即便 Eigenlayer 自身，在解釋 EIGEN 代幣的時候，也用非常抽象晦澀的語言表達了「使用 EIGEN 來維護協議安全性」是主要用例的觀點。
Liquid restaking（Etherfi）的生存之道
Eigenlayer 支援兩種方式來參與 restaking：使用 LST 和 native restaking。使用 LST 參與 Eigenlayer Restaking 的方式比較簡單，使用者在 LST 協議存入 ETH 獲得 LST 之後，將 LST 存入 Eigenlayer 即可，不過 LST 池長期限額，限額期間還想要參與 restaking 的使用者需要按照如下方式進行 native restaking：
- 使用者首先需要自行完成在以太坊網路質押的全過程，包括資金準備、執行層和共識層客戶端配置、設定取款憑證等。
- 使用者在 Eigenlayer 新建一個名為 Eigenpod 的合約帳戶
- 使用者將以太坊質押節點的取款私鑰設定為 Eigenpod 合約帳戶。
可以看出，Eigenlayer 的 Restaking 是比較標準的’re’staking，不論是使用者將其他的 LST 存入 Eigenlayer，還是 native restaking，Eigenlayer 都並不直接「接觸」使用者質押的 ETH（Eigenlayer 也並不發行任何 LRT）。Native restaking 的流程是 ETH 的 native staking 的「複雜版」，意味著相近的資金、硬體、網路和知識門檻。
於是 Etherfi 等專案迅速提供了 Liquid Restaking Tokens (LRTs) 來解決此問題，Etherfi 的 eETH 操作流程如下：
- 使用者將 ETH 存入 Etherfi，Etherfi 給使用者發行 eETH。
- Etherfi 將收到的 ETH 進行質押，從而可以獲取 ETH 質押的基礎收益；
同時，他們依照 Eigenlayer 的 native restaking 流程，將節點的取款私 - 鑰設定為 Eigenpod 合約帳戶，從而可以獲得 Eigenlayer 的 restaking 收益（以及 $EIGEN、 $ETHFI）。
顯然，Etherfi 所提供的服務對於持有 ETH 想要獲得收益的使用者而言是最優解：一方面，eETH 操作簡單，也具備流動性，與 Lido 的 stETH 體驗基本一致；另一方面使用者將 ETH 存入 Etherfi 的 eETH 池，可以獲得：3% 左右的基礎 ETH staking 收益、Eigenlayer 可能的 AVS 收益、Eigenlayer 的代幣激勵（積分）、Etherfi 的代幣激勵（積分）。
eETH 佔據了 Etherfi TVL 的 90%，給 Etherfi 貢獻了高峰時超過 60 億美元的 TVL，以及最高 80 億美元的 FDV，也使得 Etherfi 在短短半年內就成為了第四大質押實體。
Etherfi TVL 分佈 來源：Dune
質押量排名 來源：Dune
LRT 協議的長期商業邏輯，在於幫助使用者以更簡單容易的方式，同時參與 staking 和 restaking，從而獲得更高的收益。由於本身並不產生任何收益（除了自己的 token 之外），所以在整體商業邏輯上，LRT 協議更加類似 ETH 的特定收益聚合器。如果我們仔細分析，會發現其商業邏輯的存在依託於如下兩個前提：
- Lido 不能提供 liquid restaking 服務。倘若 Lido 願意將其 stETH「效仿」eETH，Etherfi 將很難匹及其長期的品牌優勢、安全背書以及流動性優勢。
- Eigenlayer 不能提供 liquid staking 服務。倘若 Eigenlayer 願意直接吸納使用者的 ETH 來進行質押，也將極大削弱 Etherfi 的價值主張。
從純粹商業邏輯來看，作為 liquid staking 頂級的 Lido 為使用者提供 liquid restaking 服務給使用者提供更廣泛的收益來源，Eigenlayer 直接吸納使用者資金更加方便的進行 staking & restaking 都是完全可行的。那為什麼 Lido 不做 liquid restaking，Eigenlayer 不做 liquid staking？
筆者認為，這是以太坊的特殊情況決定的。Vitalik 在 2023 年 5 月，Eigenlayer 剛剛完成新一輪 5000 萬美元融資，在市場上引發眾多討論之際，專門撰文《Don’t overload Ethereum’s consensus》（不要讓以太坊共識超載），用一系列例子詳細的闡述了他對以太坊的共識應該被如何複用（也就是「我們到底應該怎樣 restaking」）的看法。
在 Lido 方面，由於其規模長期佔以太坊質押比例的三成左右，以太坊基金會內部對其進行制約的聲音不斷，Vitalik 也多次親自撰文討論質押中心化問題，這也使得 Lido 不得不將「與以太坊對齊」作為其業務重點，不僅逐步關停了包括 Solana 在內的，除了以太坊以外其他所有鏈的業務，其事實上的領導者 Hasu 在今年 5 月發文，確認放棄自己下場 restaking 業務的可能性，將 Lido 業務侷限於 staking，轉而通過投資並支援 restaking 協議 Symbiotic，以及成立 Lido 聯盟來應對 Eigenlayer 和 Etherfi 等 LRT 協議對其市場份額的競爭。
Reaffirm that stETH should stay an LST, not become an LRT.（重申 stETH 應該保持為 LST，而非 LRT）
Support Ethereum-aligned validator services, starting with preconfirmations, without exposing stakers to additional risk.（支援與以太坊對齊的驗證者服務，通過預確認的形式不給質押者增加風險）
Make stETH the #1 collateral in the restaking market, allowing stakers to opt into additional points on the risk and reward spectrum.（使 stETH 成為 restaking 市場最大的抵押物，給質押者提供不同風險收益的選擇）
Lido 在 restaking 相關事項的立場 來源
而在 Eigenlayer 方面，以太坊基金會的研究員 Justin Drake 和 Dankrad Feist 很早就被 eigenlayer 聘請為顧問，Dankrad Feist 表示他加入的主要目的就是使「eigenlayer 與以太坊對齊」，這可能也是 eigenlayer 的 native restaking 流程相當違背使用者體驗的原因。
從某種意義上，Etherfi 的市場空間是被以太坊基金會對 Lido 和 Eigenlayer 的「不信任」所帶來的。
以太坊質押生態協議分析
結合 Lido 和 Eigenlayer，我們可以看出，在目前的 PoS 鏈上， 圍繞著質押行為，除去關聯方的 token 激勵之外，一共有三種長期的收益來源：
- PoS 底層收益，PoS 網路為了維護網路共識所支付的原生代幣。這部分的收益率，主要取決於鏈的通膨計劃，比如以太坊的通膨計劃與質押比率掛鉤，質押比例越高，通膨速度就越慢。
- 交易排序收益，節點對交易打包排序過程中所能夠獲取的費用，包括使用者給予的優先費（priority fee），以及對交易進行打包排序過程中獲得的 MEV 收益等。這部分的收益率主要取決於鏈的活躍程度。
- 質押資產出租收益，將使用者質押的資產租借給其他有需求的協議，從而獲取這些協議支付的費用，這部分收益取決於有多少有 AVS 需求的協議願意支付費用來獲取協議安全。
在以太坊網路上，圍繞著質押行為目前有三類協議：
- 以 Lido 和 Rocket Pool 為代表的 liquid staking 協議。他們只能獲取上述的第 1 和 2 種收益。當然，使用者可以拿著他們的 LST 去參與 Restaking，但是作為協議而言，他們能夠抽成的僅有上述的 1 和 2。
- 以 Eigenlayer 和 Symbiotic 為代表的 restaking 協議。這類協議只能獲取上述的第 3 種收益。
- Etherfi 和 Puffer 為代表 liquid restaking 協議。他們理論上能夠獲取上述全部 3 種收益，但他們更類似「聚合了 restaking 收益的 LST」
目前 ETH PoS 底層收益在年化 2.8% 左右，也就是隨著 ETH 的質押比例升高而慢慢降低；
交易排序收益隨著 EIP-4844 的上線有了顯著的降低，最近半年在 0.5% 左右。
質押資產出租收益基數較小還無法進行年化，更多的是靠 EIGEN 以及關聯 LRT 協議的代幣激勵使得這部分激勵變得可觀。
對於 LST 協議而言，其收入基數為質押數量 * 質押收益率。ETH 的質押數量已經接近 30%，儘管這一數值仍然大幅度低於其他的 PoS 公鏈，但是從以太坊基金會去中心化、經濟頻寬的角度出發，並不希望太多的 ETH 流入到質押中（參見 Vitalik 最近博文，以太坊基金會曾經討論過是否要將 ETH 質押的上限設定為總量的 25%）；而質押收益率則在持續下降，從 22 年底穩定在 6% 經常能獲得 10% 左右的短時 APR，降低到現在的只有 3%，並且在可預見的未來沒有回升的理由。
對於上述協議代幣而言，除了受制於 ETH 本身的頹勢之外：
以太坊網路 LST 的市場天花板已經逐步可見，可能也是以 LDO、RPL 的 LST 協議治理代幣價格表現不佳的原因；
對於 EIGEN 來說，目前其他各 PoS 鏈包括 BTC 鏈上的 restaking 協議都在不斷湧現，將 Eigenlayer 的業務基本侷限在了以太坊生態內，進一步降低了其 AVS 市場本就不甚明確的市場規模的潛在上限；
而本不在預期內的 LRT 協議的出現（ETHFI 高峰時的 FDV 超過 80 億、超過 LDO 和 EIGEN 的歷史最高 FDV），又進一步「稀釋」了上述兩者在質押生態中的價值；
而對 ETHFI 和 REZ 們來說，除了上述因素之外，在市場熱潮期上線帶來的過高的初始估值則是影響其代幣價格的更重要因素。
Solana 的 staking 和 restaking
以 Jito 為代表的 Solana 網路的 liquid staking 協議的執行機制，與 Ethereum 網路的基本沒有差別。但是 Solayer 的 restaking 與 Eigenlayer 的 restaking 則不同。為了瞭解 Solayer 的 restaking，我們需要先了解 Soalna 的 swQoS 機制。
Solana 網路的 swQoS (stake-weighted Quality of Service，質押加權的服務品質機制）在經過今年 4 月份的一次客戶端版本升級之後，開始正式生效。swQoS 機制的出發點是為了網路的整體效率，因為 Solana 網路在 3 月的 meme 熱潮中經歷了長時間的網路卡頓。
簡單而言，swQoS 啟用後，區塊生產者依據質押者的質押金額來確定其交易的優先順序，擁有整個網路 x% 質押比例的質押者，最多可以提交 x% 的交易（關於 swQoS 的具體機制和對 Solana 的深遠影響，讀者可以閱讀 Helius 的文章）。swQoS 啟用後，Solana 網路的交易成功率迅速提高。
Solana 網路成功和失敗的 TPS 來源：Blockworks
swQoS 通過「淹沒」網路中的小金額質押者的交易的形式，從而在網路資源有限時，優先保證網路中更大金額質押者的權益，從而避免了惡意交易對系統的攻擊。
從某種程度上來說，「質押比例越多，享受網路特權越多」是符合 PoS 公鏈邏輯的：質押了更多比例的鏈原生代幣，對於鏈的穩定和鏈原生代幣的貢獻也就更多，享受更多特權理所應當。
當然這種機制的中心化問題也非常明顯：更大的質押者可以理所當然的獲得更多的優先交易權，而優先交易權會帶來更多的質押者，從而使得頂級質押者的優勢可以自我強化，進一步傾向寡頭化乃至形成壟斷。
這似乎與區塊鏈所倡導的去中心化背道而馳，不過這並不是本文討論的重點，我們從 Solana 一貫的發展歷程也可以清晰的發現 Solana 在去中心化上問題上「效能優先」的實用主義態度。
在 swQoS 的背景之下，Solayer 的 restaking 的目標使用者並不是預言機或橋，而是對交易通過性 / 可靠性有需求的協議，典型如 DEX。因而 Solayer 將 Eigenlayer 所提供的 AVS 服務稱為外源性 AVS（Exogenous AVS），因為 Eigenlayer 服務的這些系統通常位於 Ethereum 主鏈之外。而自己所提供的服務，稱之為內源性 AVS（Endogenous AVS），因為其服務物件位於 solana 主鏈之內。
Solayer 與 Eigenlayer 的區別來源
可以看出，儘管同是將質押資產租賃給其他有需求的協議實現’re’staking，但 Solayer 的內源性 AVS 和和 Eigenlayer 的外源性 AVS 所提供的核心服務是不同的。
Solayer 的內源性 AVS 本質上是「交易通過性租賃平臺」，其需求使用者是對交易通過性有需求的平臺（或其使用者），而 Eigenlayer 則是「協議安全租賃平臺」。而其內源性 AVS 的核心支撐，是 Solana 的 swQoS 機制。正如 Solayer 在其文件中所說：
We did not fundamentally agree with EigenLayer’s technical architecture. So we re-architected, in a sense, restandardized restaking in the Solana ecosystem. Reusing stake as a way of securing network bandwidth for apps. We aim to become the de facto infrastructure for stake-weighted quality of service, and eventually, a core primitive of the Solana blockchain/consensus.
「我們從根本上不同意 EigenLayer 的技術架構。因此從某種意義上說，我們重新構建了 Solana 生態系統中的 restaking。複用 Stake 作為保護 APP 網路頻寬的一種方式。我們的目標是成為 swQoS 事實上的基礎設施，並最終成為 Solana 區塊鏈 / 共識的核心原語。」
當然，如果 Solana 鏈上有其他有質押資產需求的協議，比如協議安全需求，Solayer 也可以將其 SOL 租借給這些協議。事實上，從定義上來說，任何對質押資產的租借 / 再利用都可以被稱為再質押，而不必僅僅侷限於安全需求。
由於 Solana 鏈 swQoS 機制的存在，在 Solana 鏈上的 restaking 業務範圍要比 Ethereum 鏈上的更廣，而從 Solana 近期的火熱的鏈上活躍度來看，交易通過性的需求要比安全性的需求更加剛性。
Solayer 的 restaking 是個好業務嗎？
使用者參與 Solayer restaking 的業務流程如下：
- 使用者將 SOL 直接存入 Solayer，Solayer 給使用者發行 sSOL
- Solayer 將收到的 SOL 進行質押，從而可以獲得基礎的質押收益
- 同時，使用者可以將 sSOL 委託給對交易通過率有需求的協議，從而獲得這些協議支付的費用。
目前 Solayer 的 AVS來源
可以看出，Solayer 不僅是一個 restaking 平臺，更是直接發行 LST 的 restaking 平臺，從業務流程來看，像是以太坊網路上支援原生 restaking 的 Lido。
前文提到，圍繞質押行為一共有三種收益來源，在 Solana 網路上這三種收益的情況如下：
- PoS 底層收益，Solana 為了維護網路共識所支付的 SOL, 這部分年化收益在 6.5% 左右，這部分收益相對穩定。
- 交易排序收益，節點對交易打包排序過程中所能夠獲取的費用，包括使用者為了提早交易而給予的優先費（priority fee），以及 MEV searcher 支付的小費（tips），兩部分加起來大概在年化 1.5% 左右，不過變化較大，取決於鏈上活躍程度。
- 質押資產出租收益，將使用者質押的資產租借給其他有需求（交易通過性、協議安全或者其他）的協議，目前這部分尚未成規模。
SOL liquid staking（以 JitoSOL 為例）APY 的總收益和 MEV 收益來源
如果仔細對比以太坊和 Solana 的上述三種收益，我們會發現，儘管 SOL 的市值仍然只有 ETH 的 1/4，staked SOL 的市值只有 staked ETH 市值的 60% 左右，但 Solana 鏈的質押相關協議比 Ethereum 鏈的質押相關協議有著事實上更大的市場，以及更大的潛在市場，因為：
1. PoS 底層收益方面：SOL 願意支付的網路增發收益已經從 23 年 12 月開始高於了 ETH，並且兩者的差距仍在不斷擴大。不論是 ETH 還是 SOL 質押，這都是佔其收益率中超過 80% 的部分，這決定了所有質押相關協議的收入基線。
Ethereum 和 Solana 代幣增發獎勵（即網路的 PoS 底層收益）來源：Blockworks
2. 交易排序收益方面：Blockworks 使用交易費和 MEV 小費來反應一條鏈的真實經濟價值（REV,Real Economic Value），這個指標近似能反應一條鏈所能獲得交易排序收益的最大值，我們可以看到，儘管兩條鏈 REV 的波動都較大，但以太坊的 REV 在坎昆升級之後急速下降，而 Solana 的 REV 則總體呈現上升趨勢，並於近期成功超過了以太坊。
Solana 和 Ethereum 的 REV 來源：Blockworks
在質押資產出租收益方面，相較以太坊網路目前僅有安全收益，Solana 的 swQoS 機制能夠帶來額外的交易通過性的租賃需求。
以及，Solana 的質押相關協議可以按照商業邏輯來擴展套件業務，任何 liquid staking 協議都可以開展 restaking 業務，比如我們看到的 Jito；任何 restaking 協議也都可以發行 LST，比如 Solayer 和 Fragmetric。
更重要的是，以上的趨勢我們目前沒有看到任何逆轉的可能性，也就是說，未來 Solana 質押協議相對 Ethereum 質押協議的優勢可能還將不斷擴大。
從這個角度，儘管我們仍然不能說 Solana 的 restaking 已經找到了 PMF，但是可以明確的是，Solana 的 staking 和 restaking 是比 Ethereum 上更好的業務。
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